GÜNLÜK BÜLTEN - 10.05.2023

Yurt içinde sanayi üretimi, ABD’de enflasyon verisi takip edilecek

● Sanayi üretiminde martta toparlanma bekleniyor

● Yurt içinde bugün ayrıca işsizlik oranı verisi açıklanacak

● ABD’de TÜFE’nin nisanda yıllık %5,0 ile yatay kalması bekleniyor ABD hisse senedi piyasaları, bugünkü TÜFE verisi öncesinde dün güne NFIB küçük işletmeler endeksinin olumsuz seyri ve SBB şirketine yönelik haberlerle satıcılı başladı. Gün içerisinde negatif yönlü salınımların devam ettiği S&P500 ve Nasdaq Bileşik endeksleri günü sırasıyla %0,5 ve %0,6 kayıplarla sonlandırdı. Euro Bölgesi (EB) hisse senedi endeksleri, İsveç’in büyük ölçekli ticari konut şirketlerinden SBB’nin (Samhallsbyggnadsbolaget i Norden AB) S&P tarafından not indiriminin ardından temettü ödemesini durduracağı yönündeki haberler sonrası konut sektöründe yaşanan satış baskısı ile günü genel olarak -%0,7 ilâ %0,1 değişimlerle sonlandırdı. ABD tahvil piyasası bugünkü TÜFE verisi öncesi dün güne satıcılı başlangıç yapmasının ardından 3 yıllık tahvil ihalesine gelen rekor talep ile tahvil getirisinin önceki ihaleye göre %3,81’den %3,695’e gerilemesinin de etkisiyle bir miktar toparlandı. 2 yıllık tahvil getirisi %4,02’ye, 10 yıllık tahvil getirisi ise %3,52’ye yükseldi. Dolar endeksi %0,2 artışla günü 101,6’dan sonlandırdı. Brent petrol aktif vadeli kontratı, Çin’den gelen zayıf makro ekonomik verilerin ardından yaşadığı kayıpları Biden yönetiminin stratejik petrol rezervlerini yerine koyma planları sonrası geri alarak günü %0,6 artışla 77,4$/bbl’den kapattı. Altının ons fiyatı küresel risklerin artmasıyla %0,7’lik artışla günü 2.035$/ons’tan tamamladı.

● ABD’de NFIB Küçük İşletme Optimizm Endeksinde azalış nisan ayında da devam etti; endeks 1,1 puan azalarak 89 seviyesinde gerçekleşti. Endeks son 16 aydır uzun dönem ortalaması olan 98'in altında. Küçük işletmelerin karşılaştığı en önemli sorunlar arasında işgücü kalitesi ve enflasyon öne çıkıyor. Meksika’da nisan ayında enflasyon aylık %0,02 gerilerken, yıllık artış %6,25 seviyesinde gerçekleşti. Çekirdek TÜFE ise %8,09’dan %7,67’ye geriledi.

● Yurt dışında piyasalarda bugün ABD’de nisan ayı TÜFE verisi takip edilecek. ABD’de TÜFE martta aylık %0,1 artarken, yıllık artış ise %5,0 ile mayıs 2021’den bu yana en düşük seviyede gerçekleşmişti. Nisanda enflasyonun aylık %0,4 artması, yıllık bazda ise %5,0 seviyesinde gerçekleşmesi bekleniyor.

● Almanya’da ise nisan ayı nihai TÜFE verisi açıklanacak; öncü veriye göre enflasyon nisanda aylık bazda %0,4 artarken, yıllık artış %7,2 seviyesinde gerçekleşti.

● Yurt içinde bugün mart ayı sanayi üretimi ve işsizlik oranı verileri açıklanacak. Sanayi üretimi şubatta deprem kaynaklı mevsimsellikten arındırılmış olarak aylık bazda %6,0, takvim etkilerinden arındırılmış olarak yıllık %8,2 ile sert daralmıştı. Öncü göstergeler, deprem felaketinin olumsuz etkilerinin mart ayında azaldığına ve sanayi üretiminde toparlanmaya işaret ediyor. PMI endeksi Mart ayında 50,1’den 50,9’a yükselirken, kapasite kullanım oranları da deprem kaynaklı etkileri büyük ölçüde telafi etti. İşsizlik oranı şubat ayında yaşanan deprem felaketinin de etkisiyle mevsimsellikten arındırılmış olarak %9,8’den %10,0’a yükselmişti.

● Hazine dün gerçekleştirdiği ihalelerde ROT dahil toplam 16,4 milyar TL borçlandı. 5 yıl vadeli sabit kuponlu tahvil ihalesinde ortalama yıllık bileşik faiz %17,61 seviyesinde gerçekleşti. Yurt içi piyasalarda $/TL bu sabah 19,52 seviyelerinde.

Piyasa ve Teknik Görünüm

● Piyasada seçici alımlar ve hisse rotasyonları devam ediyor. Hisse senetlerinin bugün de benzer bir seyir izlemesini bekliyoruz.

● Teknik Yorum: BIST100 dün günün ilk yarısındaki hareketle test ettiği 4622 seviyesinden geri çekilme yaşadı. Kapanış 4536 seviyesinde gerçekleşti. BIST’te 200 günlük ortalama bölgesi civarından başlayan hareket geçerli durumda. Bununla birlikte kısa periyot için geçiş bölgesi olabileceğini düşündüğümüz 4630-4720 bandı altındaki hareket de korunuyor. Bu bölgeye kadar oluşabilecek hareketleri sınırlı-olağan tepki çabası olarak değerlendirmeye devam ediyoruz. Bandın aşılabilmesi durumunda saatlik periyotta yeni bir iyimserlik gelişebileceğini belirtebiliriz. Bu durumda 4778-4950 bandına yönelik yeni bir hareket daha mümkün olabilecektir. Bu aşamada 5 günlük ortalama ve 4505- 4404 bandı üzerindeki kapanışa bağlı olarak sınırlı bir iyimserlik ve konsolidasyon süreci olduğunu belirtebiliriz.

Şirket Haberleri

● İş Bankası'nın ,

              1Ç23 net kârı, önceki çeyreğe göre %10 gerileme ve önceki yıla göre %46 artış göstererek 12,9 milyar TL’ye ulaştı ve böylece bizim 11,8 milyar TL kâr beklentimizi ve 11,7 milyar TL medyan analist beklentisini %10 düzeyinde geçti. Bankanın özkaynak kârlılığı %26,6 düzeyinde kaldı (2022’de %46,8). 1Ç23 esas bankacılık sonucu beklentimize paralel gelirken, net kârın beklentimizi geçmesi diğer faaliyet gelirlerinin (aktif değerlemesi kaynaklı) beklentimizden oldukça yüksek ve iştirak gelirinin beklentimizden bir miktar düşük gelmesi sonucu ortaya çıktı. İş Bankası'nın TÜFE tahvil geliri (rakiplerdeki sert gerilemenin aksine) 7,6 milyar TL'de yatay kaldı; diğer swap dahil faiz geliri ise 2,2 milyar TL sınırlı azalma ile 10,5 milyar TL oldu. Buna göre net faiz marjında azalma (rakiplerde ortalama 600 baz puana ulaşırken), İş Bankası’nda sadece 120 baz puanda kaldı. İş Bankası TL vadesiz mevduat payının (rakiplerdeki eğilimin aksine) artmasının da marja destek verdiğini belirtiyor. Bankanın, 1Ç23'de net karşılık maliyeti üçüncü grup krediler karşılık oranı yükseltilmesine rağmen, güçlü tahsilatlar ve ikinci grup kredilerin yeniden sınıflandırılması ve karşılık ihtiyacında azalma ile (kur koruması kaynaklı etki dahil) eksi seviyede kaldı, kredi risk maliyeti de -5 baz puan oldu. Yorum: İş Bankası’nın TL mevduat payı (%60 eşiğini geçen rakip bankaların aksine) 2023 başı itibarıyla %40’lar bandında eşiğin oldukça altında bulunuyor. Buna ilişkin komisyon maliyeti baskı oluştursa da bankanın çekirdek net faiz marjı gelişimi 1Ç23’de olumlu ayrıştı. Bankanın aktif değerleme kaynaklı diğer geliri ve yıllık bazda artmayan iştirak geliri dikkatimizi çekti. 1Ç23 sonuçlarının ardından İş Bankası’nda kâr tahminlerimizi 2023 için 64 milyar TL ve 2024 için 71,5 milyar TL düzeyinde sabit tuttuk. Buna göre özkaynak kârlılık oranı %30 ve %26 civarında görünüyor. Hissede 12 aylık hedef fiyatı ise %3 artışla 19,50 TL’ye yükselttik. “Endeksin Üzerinde Getiri” görüşümüzü koruyoruz.

● MLP Sağlık:

                  Tek seferlik vergi gideri sebebiyle beklentilerin altında net kar açıkladı. MLP 1Ç23’de, beklentimizin %27 altında 245 milyon TL net kar açıkladı. Sapma ağırlıklı olarak beklentimizden 161 milyon TL yüksek gelen vergi giderlerinden kaynaklanmaktadır. MLP 1Ç23’de tek seferlik 137 milyon TL deprem vergisi ödemiştir. 1Ç23’de net satışlar beklentimizin %2 üzerinde, yıllık %59 arttı. Sentez hastaneleri (İzmir, Gaziantep ve Batman) hariç karşılaştırılabilir net satışlar büyümesi yıllık %82 seviyesindedir. 1Ç23’de yurt içi hasta gelirleri hem hasta sayısı hem ortalama fiyatlardaki artışlarla, yıllık %63 arttı. Yatan hasta ve ayakta hasta gelirleri sırasıyla yıllık %57 ve %71 arttı. Mart 2023’de yapılan SUT ve Ocak 2023’te yapılan TTB fiyat düzeltmelerinin katkısı büyümeyi destekledi. Yabancı sağlık turizmi gelirleri TL cinsinde yıllık %54, ABD doları cinsinde yıllık %14 arttı. Yabancı sağlık turizminin toplam satışlar içerisindeki payı %14 oldu. (1Ç22 : %15). 1Ç23’de FAVÖK beklentimizin %12 üzerinde, yıllık %62 artarak 814 milyon TL oldu. Sentez hariç karşılaştırılabilir FAVÖK büyümesi %88 seviyesindedir. FAVÖK marjı yıllık 49 baz puan artarak 1Ç23’de %23.4 oldu. Artan doktor maliyetlerine rağmen FAVÖK marjındaki iyileşmenin sebepleri, PCR testi faaliyetlerinin azalması ve stok yönetimidir. 1Ç23’de net borç çeyreklik %19 artarak 2,4 milyar TL olmuştur. 1Ç23’de net borç/FAVÖK çeyreklik 0,88’den 0,92’ye yükseldi. Yorum: 1Ç23’de MLP, beklentilerin üzerinde bir FAVÖK açıklamıştır. Net kar, tek seferlik vergi gideri sebebiyle beklentilerin altında gerçekleşmiştir. MLP için hedef fiyatımızı 129,0 TL seviyesinde koruyoruz. Şirket için “Endeksin Üzerinde Getiri” tavsiyemizi koruyoruz. Söz konusu haberi “Hafif Olumlu” olarak yorumluyoruz.

● Doğuş Otomotiv ,

                 1Ç23’de beklentimizden %44 yukarıda, 3,900 milyon TL net kar açıkladı. Beklentimizden 617 milyon TL yukarıda gelen faaliyet karı ve 586 milyon TL yukarıda gelen iştirak karları sayesinde şirket beklentimizin üzerinde bir net kar açıkladı. 1Ç23’de şirketin net satışları beklentimizden %4 yukarıda, yıllık %169 arttı. 1Ç23’de şirketin Skoda dâhil yurtiçi satış hacmi yıllık %71 artarken, Skoda hariç satış hacmi yıllık %54 arttı. 1Ç23’de FAVÖK beklentimizden %23 yukarıda, yıllık %238 arttı. 1Ç23’de FAVÖK marjı beklentimizden 333 baz puan daha yukarıda, yıllık 429 baz puan arttı. 1Ç23’de brüt kar marjı yıllık 334 baz puan artarken, operasyonel giderler/net satışlar oranı yıllık 117 baz puan daraldı. Şirket 2023 yılına ilişkin öngörülerini güncelledi. Yönetim, yurt içi toplam araç pazarı beklentisini 775 bin (AK: 945 bin) adet seviyesinde korudu. Yönetim, Skoda hariç yurt içi satış hacmi beklentisini 96 bin (AK: 105 bin) adet olarak korudu. Yönetim, yatırım harcamaları beklentisini 1,450 milyon TL seviyesinden 1,560 milyon TL seviyesine yükseltti. Şirket 9 Mart 2023’de Doğuş GYO’nun %93.7’sini 5.1 milyar TL’ye satın aldı. Doğuş GYO’nun yönetim kontrolü A grubu hisselerindedir. 1Ç23 itibarıyla Doğuş Otomotiv, Doğuş GYO’nun A grubu hisselerine sahip değildir. Bu yüzden şirket, Doğuş GYO’nun finansallarını kendi finansallarına konsolide etmemiş, Doğuş GYO’yu uzun vadeli finansal varlık olarak kaydetmiştir. Şirket 2,805 milyon TL net nakit seviyesinden 872 milyon TL net borç seviyesine geçmiştir. 

● Turkcell ,

                1Ç23’de yıllık %251 artışla 2817 milyon TL net kar açıkladı (Ak Yatırım: 2001mn TL; Piyasa: 2001mn TL). Beklentimizin üstünde gerçekleşen net karın temel sebebi beklentilerimizin altında gelen net faiz ve amortisman giderleri oldu. 1Ç23 satış gelirleri yıllık %62 artışla 17,28 milyar TL oldu (Ak Yatırım: 17,10mlyr TL; Piyasa: 17,01mlyr TL). Deprem kaynaklı tahsilinden feragat edilen faturalar hariç bakıldığında ciro artışı %65 seviyesinde gerçekleşti. Şirketin tüketici segmenti satış gelirleri yıllık %68 artış gösterdi. Kademeli fiyat geçişleri neticesinde mobil abone başına gelirlerde %68’lik artış ve son 4 çeyrekte 1,8mn yeni mobil abone kazanımı ciro artışını destekledi. Deprem etkisi hariç bakıldığında mobil abone başına gelir artışı %75 oldu. Uluslararası gelirler (toplamın %11’i) kur etkisiyle yıllık %31 arttı. Lifecell'in (Ukrayna operasyonları) cirosu yerel para biriminde ise %16 artış gösterdi. 1Ç23 FAVÖK (şirket tanımına göre) beklentilere paralel yıllık %58 artışla 6,67 milyar TL oldu (Ak Yatırım: 6,76mlyr TL; Piyasa: 6,73mlyr TL). FAVÖK marjı tek seferlik giderlerin de etkisiyle yıllık bazda 1,1 puan düşüşle %39,1 oldu. Tek seferlik etkilere göre düzeltildiğinde FAVÖK marjı %41,0 seviyesinde gerçekleşti. Turkcell’in net borcu, depremden etkilenen bölgelerde ertelenen alacaklar nedeniyle artan net işletme sermayesi ve tüketici finansmanı işkolunda büyüyen kredi portföyü nedeniyle 4Ç22'deki 20,8 milyar TL'den 23,2 milyar TL'ye yükseldi. Şirket, çeyreği 31 milyon dolar açık döviz pozisyonu ile kapattı. Yönetim, +/- 200 milyon dolar döviz pozisyonunu nötr bir seviye olarak görüyor ve ileriye dönük olarak bu aralıkta kalmayı planlıyor. 2023 beklentileri değişmedi: Turkcell, %55-57 seviyesinde gelir artışı, yaklaşık 34,0 milyar TL FAVÖK ve yaklaşık %22 operasyonel yatırım harcaması / satış oranı (2022: %20,2) öngörüyor. Şirket yönetimi gerçekleştirilen telekonferansta enflasyona paralel fiyat artışı gerçekleştirme politikasını sürdüreceğini belirtti. Daha önce açıklanan ve Genel Kurul’un onayına tâbi olan 3,5 milyar TL tutarındaki bağış taahhüdü 2023 FAVÖK beklentilerine dahil değil. Yorum ve değerleme: 1Ç23 sonuçlarına beklentilerin üzerinde gelen net kar neticesinde olumlu tepki bekliyoruz. Turkcell için tahminlerimiz ve hedef fiyatımızda bir revizyona gitmedik. Hisse başı 46,60 TL 12 aylık fiyat hedefimizi ve Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz.

● Ülker ,

            1Ç23’de beklentilerin üzerinde, geçen yılın ayını dönemindeki 471mn TL net zarara kıyasla, 896 milyon TL net kar açıkladı. (Ak Yatırım: 640mn TL; Piyasa: 436mn TL). Tahminlerimizdeki sapma, beklentilerin üzerinde gerçekleşen faaliyet karlılığından kaynaklandı. Nispeten güçlü TL ile önemli ölçüde azalan yıllık kur farkı zararları, finansal yatırımlardan kaynaklanan zararlar nedeniyle 1Ç22’deki düşük baz ve güçlü operasyonel performans, net kar tarafında yıllık bazda güçlü toparlanmanın temel sebepleri. 1Ç23 satış gelirleri yıllık %72 artışla 10,11 milyar TL olurken, tahminlere paralel gerçekleşti (Ak Yatırım: 9,98mlyr TL; Piyasa: 9,81mlyr TL). Türkiye ve yurt dışı gelirleri sırasıyla %90 ve %45 artış gösterdi. Pozitif kur etkisi ve iç piyasada fiyat artışları büyümeyi destekledi. Yurt dışı faaliyetlerinin toplam satışlar içerisindeki payı %34 oldu (1Ç22 payı: %40). 1Ç23 FAVÖK, beklentilerin üzerinde %88 artışla 2.343 milyon TL gerçekleşti (Ak Yatırım: 1.996mn TL; Piyasa:1.972mn TL). Türkiye operasyonlarında faaliyet karlılığının beklentilerimizin oldukça üzerinde gelmesi tahminlerimizde sapmaya neden oldu. FAVÖK marjı yıllık bazda 2,0 puan artışla %23,2 oldu. Net borç (ticari olmayan alacaklara göre düzeltilmiş), görece güçlenen Avro ve mevsimsel olarak zayıf nakit akışı etkisiyle 14,0 milyar TL seviyesine yükseldi (4Ç22 net borç: 13,1mlyr TL). Şirketin Yıldız Holding'den olan ticari olmayan alacakları 4Ç22'deki 1,19 milyar TL'den 1Ç23'te 1,36 milyar TL'ye yükseldi. Yorum ve değerleme: Beklentilerin üzerinde gerçekleşen faaliyet karlılığı ve net kar nedeniyle sonuçlara piyasa tepkisinin olumlu olmasını bekliyoruz. Şirket, sonuçları görüşmek üzere bugün yerel saatle 16:00'da bir konferans gerçekleştirecek. Ülker için tahminlerimiz ve hedef fiyatımızda bir revizyona gitmedik. Hisse başı 52,0 TL 12 aylık fiyat hedefimizi ve Endeks Üzeri Getiri tavsiyemizi koruyoruz.

● THY Aylık Eğilimler:

               Toplam yolcu sayısı yıllık %31 arttı. Nisan ayında toplam yolcu sayısı yıllık %31 artarak 2019 yılının aynı döneminin %111’i olan 6,5mn seviyesinde gerçekleşti. Yurt içi yolcu sayısı yıllık %40 artarak 2019 yılının aynı döneminin %99’u olan 2,5mn seviyesinde gerçekleşti. Direkt uluslararası yolcu sayısı yıllık %18 artarak 2019 yılının %104’ü seviyesinde gerçekleşirken, uluslararası transfer yolcu sayısı yıllık %32 artarak 2019 yılının %131’i olan 2,4mn yolcu seviyesinde gerçekleşti. Toplam yolcu sayısı önceki ay 2019 yılının %104’ü seviyesindeydi. Nisan 2023’de toplam yolcu eğiliminde aylık iyileşme izlemekteyiz. İyileşme ağırlıklı olarak Ramazan etkisine rağmen yurt içi faaliyetlerinden kaynaklanmaktadır. Nisan 2023’de toplam AKK yıllık %21 artarak, 2019 yılının %129’u olan 18,7mlyr seviyesinde gerçekleşti. Bir önceki ay toplam AKK 2019’un %123’ü seviyesindeydi. Nisan ayında doluluk oranı yıllık bazda 530 baz puan artarak %79,8 seviyesinde gerçekleşti. Nisan 2023’de toplam doluluk oranı Nisan 2019’a göre 306 baz puan daraldı. Mart 2023’de toplam doluluk oranı Mart 2019’a göre 101 baz puan artmıştı. Nisan 2023’de doluluk oranları eğiliminde aylık yavaşlama izlemekteyiz. Yavaşlamanın ağırlıklı olarak filodaki büyüme ve 2019 ile 2023 yıllarında Ramazan tarihlerinin farklı aylara denk gelmesi sebebiyle olduğunu düşünmekteyiz. 2023 yılında Ramazan 23 Mart – 21 Nisan tarihlerinde iken 2019 yılında 6 Mayıs – 3 Haziran tarihlerindeydi. Nisan 2023’de kargo hacmi yıllık %17 daralarak 121 bin ton seviyesinde gerçekleşti. Söz konusu haberi “Nötr” olarak yorumluyoruz.

● Doğan Holding ,

                1Ç23’te 632 milyon TL net kar açıkladı (Hafif Olumsuz). Açıklanan net kar 1Ç22’ye göre %36 düşüşe, 4Ç22’ye göre %66 düşüşe denk geliyor. Doğan Holding net kar rakamı için sadece bir kurumdan net kar tahmini (952 milyon TL) paylaşıldığından bir konsensüsten bahsetmek mümkün değil. Doğan Holding 4Ç22’de gayrimenkul yeniden değerlemesinden 1.149 milyon TL, CELHA’nın satışından ise 456 milyon TL’lik bir kar elde etmişti, çeyreklik net kar düşüşünü bu kalemler açıklıyor. 1Ç22’ye göre ise akaryakıt dağıtım, finans, sanayi ve ticaret bölümlerinden daha düşük kar elde edilmesi konsolide net karda %36’lık bir gerilemeye sebep oldu. Hatırlanacağı gibi, Doğan Holding, Aytemiz’deki %50 hissesinin tamamını Nisan 2023’te 168 milyon dolara sattı. Bu satış sebebiyle Aytemiz 1Ç23’te satış amacıyla duran varlıklar olarak sınıflandırıldı, 1Ç22 finansal tabloları da aynı şekilde yeniden düzenlendi. Dolayısıyla, 1Ç23 ve 1Ç22’de Aytemiz holdingin FAVÖK rakamı içerisinde dahil değil. 1Ç23’te FAVÖK 1.078 milyon TL olurken, yıllık %76 büyüme kaydetti. Doğan Holding’in solo net nakdi 2022 sonuna göre büyük ölçüde yatay seyrederek 9,6 milyar TL (502 milyon dolar)seviyesinde gerçekleşti.

● Şok Marketler ,

                 1Ç23 Finansal Sonuçları - Operasyonel sonuçlar beklentilerden zayıf, net kar tek seferlik vergi geliri ile beklentileri aştı: Şok Marketler 1Ç23 finansallarında 399 milyon TL net kar açıkladı. Net kar piyasa beklentisinin %11 üzerinde gerçekleşti. Ancak tek seferlik 105 milyon TL tutarında vergi gelirinden arındırıldığında net kar 294 milyon TL seviyesine geriliyor ve piyasa beklentisinin %18 altında kalıyor. Net kardaki bu sapma büyük ölçüde operasyonel kar marjının beklentilerin altında kalmasından kaynaklandı. Şirketin satışları piyasa beklentilerinin %2 üzerinde gerçekleşirken, FAVÖK %6 altında gerçekleşti. FAVÖK marjı %6,5 olan piyasa beklentisine karşın %6 olarak gerçekleşti. Operasonel kar büyümesi, işletme sermayesindeki iyileşme ve yatırım harcamalarının satışlara oranının bu çeyrek gerilemesi sayesinde serbest nakit akışı 1,7 milyar TL’ye yükseldi, geçen sene aynı dönem 150mn TL seviyesindeydi. Genel olarak sonuçları değerlendirirsek, net kardaki sapmanın tek seferlik vergi gelirinden kaynaklanması ve operasyonel sonuçların beklentilerin altında kalması nedeniyle piyasanın sonuçlara hafif olumsuz tepki gösterebileceğini öngörüyoruz. Şirketin gelirleri yıllık bazda %104 büyüme ile 20,8 milyar TL’ye ulaşırken, FAVÖK %39 artış ile 1,24 milyar TL’ye ulaştı. Her ne kadar raporlanan FAVÖK marjı 280 baz puan daralarak %6 olarak gerçekleşse de, şirketin operasyonel performansını daha iyi ölçen TFRS 15&16 etkisinden arındırılmış FAVÖK marjı yıllık bazda daha az 175 baz puan daralma gösterdi. Deprem nedeniyle oluşan tek seferlik etkiler, operasyonel giderlerdeki yüksek artış ve yüksek baz etkisi marj daralmasının ana nedenleri oldu. Sonuçların ardından şirket 2023 öngörülerinde değişikliğe gitmedi. Buna göre yönetim 2023 yılında %80 (+/- %5) satış büyümesi ve 7,5-8% FAVÖK marjı öngörüyor. 750 net mağaza açılışı (+/- 50) ve 2,5 milyar TL yatırım hedefleniyor. Şirketin mağaza açılış hedefi son 7 yılda ortalama 1000’in üzerinde mağaza açılışı gerçekleşmelerine göre yavaşlamaya işaret ediyor. 230 mağazanın da deprem nedeniyle kapalı kalacağı hesaba katıldığında yıllık mağaza büyümesi sınırlı %5 olarak gerçekleşmesi öngörülüyor. Henüz hedef değerimiz olmayan hisse 2023 tahminlerimize göre 7,8x F/K ile işlem görürken en yakın benzeri Bim 2023T 8,5 F/K ile Migros 9,3x F/K ile işlem görüyor.

● Logo Yazılım:

                Net kar tek seferlik vergi gideri sebebiyle beklentilerin altında gerçekleşti. Logo 1Ç23'de beklentilerin altında 62 milyon TL net kar açıkladı (RT Konsensus: TL114mn). 50 milyon TL tutarındaki tek seferlik vergi tahakkuku beklentilerden sapmaya sebep oldu. UFRS gelirleri ve FAVÖK beklentilere paralel gerçekleşti. Konsolide gelirler Türkiye operasyonlarının olumlu katkısıyla %68 olarak gerçekleşti: Faturalanmış gelirler %84 büyüme ile 476 milyon TL olarak gerçekleşirken UFRS gelirler %68 büyüme ile 452 milyon TL olarak gerçekleşti. Kontör harcamalarındaki yavaşlama sebebiyle ertelenmiş gelirler 24 milyon TL’ye yükseldi. E-Logo müşteri sayısı 1Ç22’deki 107 milyon seviyesinden 139 milyon seviyesine yükselirken satışlar %86 büyüme ile 95 milyon TL olarak gerçekleşti. E-Logo tekrarlanan gelirleri %102 artış gösterirken tekrarlanan gelirlerin toplam gelirler içerisindeki payı %87 olarak gerçekleşti. Total Soft gelirleri Euro bazında %23, TL bazında %60 yıllık büyüme kaydetti. Bulut gelirlerin toplam gelirler içerisindeki payı %7,5’ten %10,1’e yükselerek önemli büyüme potansiyeline işaret etti. FAVÖK marjı proje bazlı geçici baskılar ve yüksek baz sebebiyle daraldı: FAVÖK marjı operasyonel giderlerdeki önemli artışların etkisiyle 10,9 baz puan düştü ve %31,4 olarak gerçekleşti. Logo Türkiye ve Total Soft FAVÖK marjları sırasıyla %40,2 ve %13,9 olarak gerçekleşti. Operasyonel giderlerin satışlar içerisindeki payı geçen seneki %45 seviyesinden %56 seviyesine normalleşti, en önemli artış ar-ge harcamalarından geldi. Total Soft marjlarının kamuyla ilgili dijitalleşme projelerinin önümüzdeki çeyreklerde tamamlanmasıyla birlikte artması beklenmektedir. Şirket yönetimi Logo Türkiye için %36,4, Total Soft için %23,5 FAVÖK marjı beklentisini korudu. Tek seferlik vergi tahakkuku: Logo Mart ayında ar-ge istisnalarına yönelik yayınlanan tebliğe ilişkin tek seferlik 50 milyon TL vergi gideri kaydetti. İlk taksidi Nisan ayında kurumlar vergisi beyannamesi ile beraber ödendi, son taksidinin ise Ağustos ayında ödeneceği bildirildi. İlgili tutar 2023 yılı VÖK şirket öngörüsünün %5,6’sına denk gelmektedir. Tebliğ sonrasında Logo’nun tek seferlik verginin mükellefi olduğu biliniyordu, fakat tahakkuk uygulamalarındaki farklılıklar sebebiyle tahminlerimize dahil etmedik. Net kardaki sapmanın temel sebebi vergi tahakkuku oldu. Net nakit seviyesi teknoloji yatırımlarındaki artış sebebiyle azaldı: Net nakit seviyesi 4Ç22’deki 770 milyon TL’den 730 milyon TL’ye düştü. Sermaye harcamaları 1Ç22’deki 56 milyon TL seviyesinden, 1Ç23’te 141 milyon TL’ye yükseldi. Toplam ar-ge harcaması 87 milyon TL’den 195 milyon TL’ye yükseldi. Ar-ge harcamalarının faturalanan gelirlere oranı %34’ten %41 seviyesine yükseldi. Kredi kartı alacaklarının erken tahsilatı sebebiyle net işletme sermayesinin satışlara oranı 4Ç22’deki %15 seviyesinden %10 seviyesine iyileşti. İşletme sermayesindeki iyileşmeye ragmen sermaye harcamalarındaki artış sebebiyle net nakit seviyesi yaklaşık %5 azalarak 730 milyon TL olarak gerçekleşti. Tek seferlik vergi ödemesi net nakit seviyesinin %6.8’ine denk gelmektedir. Yönetim beklentileri değişmedi: Şirket yönetimi 2023 yılında 2.783 milyon TL UFRS satış geliri (Solo: 1.887 milyon TL; Romanya: 829 milyon TL), 848 milyon TL FAVÖK (Solo: TL686mn; Romanya: TL195mn) ve 890 milyon TL VÖK beklentisini korudu. Yorum: Vergi ödemesinin sınırlı etkisine rağmen, operasyonlar hala güçlü görünümünü koruyor. Yeni müşteri kazanımları ve bulut gelirlerindeki artış önemli büyüme potansiyeline işaret ediyor. Logo hisseleri 2023T 5,1x FD/FAVÖK ile yurt dışı benzerlerine %59 iskontoya işaret ediyor. Bu sebeple, Logo için olumlu görüşümüzü ve %76 yukarı potansiyele işaret eden 100,60TL hedef fiyatımızı koruyoruz.